近一年來(lái)，多個(gè)中央會(huì)議釋放“反內(nèi)卷”信號(hào)，提出要防止內(nèi)卷式惡性競(jìng)爭(zhēng)。隨著政策層面持續(xù)發(fā)力，“反內(nèi)卷”熱浪近期不斷升級(jí)，正在成為產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)、重塑投資價(jià)值的關(guān)鍵力量。

資源品被視為“內(nèi)卷”現(xiàn)象較為嚴(yán)重的板塊之一，企業(yè)長(zhǎng)期虧損是業(yè)內(nèi)常態(tài)。不過(guò)中歐權(quán)益投研團(tuán)隊(duì)看到不少省份已經(jīng)開(kāi)始執(zhí)行并落實(shí)相關(guān)“反內(nèi)卷”政策，雖然去產(chǎn)能無(wú)法在短期內(nèi)完成，但非理性價(jià)格戰(zhàn)已有所緩解。那未來(lái)行業(yè)生態(tài)如何變化？投資機(jī)會(huì)又該如何把握？中歐基金兩位深耕資源周期板塊的投研老將——權(quán)益研究部副總監(jiān)、中歐周期優(yōu)選混合基金經(jīng)理任飛以及中歐資源精選混合基金經(jīng)理葉培培，帶來(lái)他們的最新洞察。

“反內(nèi)卷”和美聯(lián)儲(chǔ)降息 雙重驅(qū)動(dòng)周期行情

任飛現(xiàn)任中歐基金權(quán)益研究部副總監(jiān)、權(quán)益研究組組長(zhǎng)，并擔(dān)任中歐周期優(yōu)選混合基金的基金經(jīng)理。任飛擁有復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)博士學(xué)位，至今已累積10年宏觀研究與10年周期行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)，研究覆蓋有色、鋼鐵、煤炭、石化等多個(gè)核心領(lǐng)域周期性行業(yè)。任飛在管期間，中歐周期優(yōu)選A近6個(gè)月收益率為12.32%，跑贏同期9.94%的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。

在他看來(lái)，周期股的投資核心在于捕捉供需變化的新趨勢(shì)。傳統(tǒng)需求分析聚焦經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與產(chǎn)業(yè)更替，而未來(lái)資源安全驅(qū)動(dòng)的持續(xù)性增量更關(guān)鍵。各國(guó)為保障自給自足，在供應(yīng)鏈重構(gòu)、戰(zhàn)略儲(chǔ)備等環(huán)節(jié)持續(xù)投入，這類安全共識(shí)催生的新增需求已成定價(jià)核心變量；供給端的分析邏輯也面臨變化。戰(zhàn)略資源保護(hù)加劇擾動(dòng)，多國(guó)將優(yōu)勢(shì)資源列為戰(zhàn)略籌碼限制出口，疊加非油氣類戰(zhàn)略礦產(chǎn)儲(chǔ)備擴(kuò)張，導(dǎo)致供給超周期波動(dòng)。

由此確立兩大長(zhǎng)期趨勢(shì)：一是戰(zhàn)略資源品價(jià)格將長(zhǎng)期維持高位；二是國(guó)內(nèi)稀缺戰(zhàn)略資源企業(yè)進(jìn)入長(zhǎng)期量增階段。短期則聚焦美國(guó)《通脹削減法案》和中國(guó)“反內(nèi)卷”政策。

從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，黃金、銅、鋁持續(xù)上行的確定性更高，景氣趨勢(shì)自去年顯現(xiàn)并延續(xù)至今。當(dāng)前可確定的是，美國(guó)赤字率上行趨勢(shì)明確，將支撐金價(jià)相對(duì)走強(qiáng)，只是具體路徑與幅度尚無(wú)十足把握。

與此同時(shí)，任飛總結(jié)，當(dāng)前資源品投資機(jī)會(huì)呈現(xiàn)分化格局，具體而言：

1、黃金股投資，應(yīng)重點(diǎn)追求長(zhǎng)期產(chǎn)量與成長(zhǎng)性；

2、鋼鐵與新能源金屬當(dāng)前盈利滯緩，2025年或迎來(lái)反轉(zhuǎn)；

3、鋰行業(yè)變化拐點(diǎn)可能提前至今年下半年，這些上行領(lǐng)域都是關(guān)注重點(diǎn)；

4、稀土利潤(rùn)將由負(fù)大幅轉(zhuǎn)正，核心在于供給配額，稀土將長(zhǎng)期受人形機(jī)器人發(fā)展推動(dòng)，潛在增速或超預(yù)期；

5、鈷的供給管控來(lái)自剛果的配額制，或已告別下行進(jìn)入上行通道；

6、鎢的需求大幅增長(zhǎng)通常需要大規(guī)模戰(zhàn)爭(zhēng)催化，當(dāng)前可能性較低；

7、銻等金屬中長(zhǎng)期需求穩(wěn)定，價(jià)格彈性主要源于供給端變化。

他強(qiáng)調(diào)，銅的地位尤為關(guān)鍵。中美銅礦自給率長(zhǎng)期處于較低水平，都在加大戰(zhàn)略投入。銅作為關(guān)鍵基礎(chǔ)材料，戰(zhàn)略地位無(wú)可替代。過(guò)去廣泛用于地產(chǎn)、交通等傳統(tǒng)領(lǐng)域，如今在AI等新興領(lǐng)域需求仍旺盛。因此，中國(guó)銅企未來(lái)勢(shì)必持續(xù)增儲(chǔ)上產(chǎn)，產(chǎn)量增長(zhǎng)是堅(jiān)實(shí)投資基礎(chǔ)。即便銅價(jià)季度波動(dòng)難測(cè)，合理范圍內(nèi)僅靠量增就可能提升投資價(jià)值。這類源于國(guó)家資源安全目標(biāo)、具備明確增量邏輯的企業(yè)正日益增多，成為重點(diǎn)關(guān)注的核心資產(chǎn)。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)降息與大宗商品的關(guān)系并非固定，核心變量在于財(cái)政政策：若寬財(cái)政搭配貨幣寬松，對(duì)大宗商品無(wú)疑是利好；但若財(cái)政收緊僅貨幣寬松，貨幣投放越多反而可能反映需求越弱，大宗商品價(jià)格易下跌。當(dāng)前美國(guó)寬財(cái)政已明確，若后續(xù)進(jìn)入寬貨幣階段形成雙寬松，必將利好大宗商品價(jià)格。

整體來(lái)看，任飛認(rèn)為未來(lái)周期布局可聚焦三個(gè)方向：一是供給側(cè)改革與“反內(nèi)卷”下的紅利行業(yè)，資本開(kāi)支少而價(jià)格高位維持現(xiàn)金流；二是新能源金屬的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)機(jī)遇；三是銅與黃金，雖漲幅顯著、短期博弈勝率低，但穿透價(jià)格波動(dòng)后，銅的確定性量增成長(zhǎng)性仍可挖掘優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

“反內(nèi)卷”助力全球資源新周期

同樣地，葉培培在周期行業(yè)投研領(lǐng)域深耕多年，憑借17年的扎實(shí)積淀，逐步形成了具備周期思維的投資風(fēng)格。這17年間，葉培培先是做了8年券商首席“周期行業(yè)”分析師，后又累積了9年資管“產(chǎn)業(yè)周期”投資管理經(jīng)歷。葉培培2015年加入太平洋資管，2018 年擔(dān)任太保權(quán)益投資策略組組長(zhǎng)，后在2021年加入中歐基金。葉培培在管期間，中歐資源精選A近 6 個(gè)月收益為13.06%，超過(guò)同期9.48%的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。

葉培培直言，這輪“反內(nèi)卷”并不是另外一種形式的供給側(cè)改革。2015年的供給側(cè)改革通過(guò)控制供給端調(diào)節(jié)了供需，但這輪更加聚焦高質(zhì)量發(fā)展，包括提升品質(zhì)、落后產(chǎn)能的有序退出、全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同等。近期監(jiān)管部門表態(tài)將加快推出落實(shí)鋼鐵、有色、銅和黃金等產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展指導(dǎo)意見(jiàn)。期貨市場(chǎng)近期劇烈震蕩，更多是宏觀預(yù)期驅(qū)動(dòng)，并非基本面實(shí)質(zhì)改善。唯有可落地的重磅政策將市場(chǎng)預(yù)期兌現(xiàn)為供需改善，方能支撐產(chǎn)業(yè)“反內(nèi)卷”持續(xù)演繹成長(zhǎng)周期行情。

2015年供給側(cè)改革的受益品種主要有煤炭、螺紋鋼、電解鋁等，而這一輪這幾類品種或有實(shí)質(zhì)性受益：一類是本身處于行業(yè)出清期，產(chǎn)業(yè)政策可能帶來(lái)較大邊際變化的品類，比如說(shuō)氧化鋁：反內(nèi)卷政策或?qū)ρ趸X20年以上老舊產(chǎn)能出清，10-20年裝置的產(chǎn)能實(shí)施技改要求（占比30%），手續(xù)不全的新增產(chǎn)能面臨暫停；比如說(shuō)碳酸鋰：7月份以來(lái)江西宜春鋰礦產(chǎn)區(qū)礦權(quán)是否如期續(xù)期引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，成為影響未來(lái)6-12月碳酸鋰供需關(guān)系的主要變數(shù)。鋰礦供應(yīng)端的擾動(dòng)持續(xù)存在，可能加劇產(chǎn)能出清。

另一類是中國(guó)供應(yīng)占比高的小金屬，中國(guó)控制供應(yīng)，海外重建供應(yīng)體系將加劇供需矛盾，價(jià)格將長(zhǎng)時(shí)間維持高位。比如說(shuō)稀土：中國(guó)稀土冶煉分離產(chǎn)能將面臨“反內(nèi)卷”出清，國(guó)內(nèi)礦端供給指標(biāo)持續(xù)收緊。7月美國(guó)國(guó)防部成為MP最大股東，標(biāo)志著對(duì)本土關(guān)鍵礦物鏈的強(qiáng)力支持；比如說(shuō)鎢：2025年3月份第一批開(kāi)采配額同比減少，展現(xiàn)了政策端對(duì)鎢精礦戰(zhàn)略資產(chǎn)價(jià)格的維護(hù)意愿，地緣政治緊張局勢(shì)加劇對(duì)包括鎢在內(nèi)的戰(zhàn)略金屬資源供應(yīng)擔(dān)憂。

任飛指出，當(dāng)前正處于過(guò)往60年以來(lái)第三輪全球商品大周期，這一輪背后的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自三種力量：1）去金融化（去美元化）——黃金受益于美元信用大周期；2）全球再工業(yè)化——美國(guó)制造業(yè)回流、東南亞基建以及歐盟基建和國(guó)防的重啟；3）全球ESG+中國(guó)反內(nèi)卷將使得這輪商品上漲且維持高位的時(shí)間長(zhǎng)于前面兩輪，2025年可能是中國(guó)式反內(nèi)卷的元年，助力低價(jià)品類走出通縮。

當(dāng)前在管組合較為關(guān)注電解鋁，它受益于上一輪供給側(cè)改革，2018年以后，中國(guó)電解鋁資本開(kāi)支呈現(xiàn)斷崖式下滑，實(shí)際產(chǎn)量已經(jīng)接近產(chǎn)能天花板。當(dāng)前供需狀態(tài)非常健康，庫(kù)存處于歷年以來(lái)低位。目前的電解鋁板塊，既具備高分紅屬性，也具備反內(nèi)卷和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后的進(jìn)攻性。

面對(duì)眾多的資源種類，葉培培中長(zhǎng)期選擇的標(biāo)準(zhǔn)是：全球定價(jià)權(quán)重高于國(guó)內(nèi)定價(jià)，國(guó)內(nèi)制造業(yè)優(yōu)于基建地產(chǎn)。目前關(guān)注的品種排序是：黃金、鋁、銅、小金屬（稀土鎢）、油、煤，同時(shí)關(guān)注處于產(chǎn)業(yè)出清期可能受益反內(nèi)卷的氧化鋁、碳酸鋰、鋼鐵、建材等。

數(shù)據(jù)來(lái)源：產(chǎn)品業(yè)績(jī)及基準(zhǔn)經(jīng)托管行復(fù)核，截至2025/07/31。據(jù)基金定期報(bào)告顯示，截至2025/06/30，中歐周期優(yōu)選混合發(fā)起A的成立以來(lái)漲跌幅11.11%, 同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)14.95%。2024年基金漲跌幅和同期基準(zhǔn)表現(xiàn)為2.75%/11.14%。歷任基金經(jīng)理:任飛20231114-管理至今。截至2025/6/30，中歐資源精選混合發(fā)起A成立不滿半年，按法規(guī)要求不予展示業(yè)績(jī)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。您在做出投資決策之前，請(qǐng)仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說(shuō)明書和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件和風(fēng)險(xiǎn)揭示書，充分認(rèn)識(shí)本基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮本基金存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。中歐周期優(yōu)選混合、中歐資源精選混合為混合型基金，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金，但低于股票型基金。本基金可投資于港股通標(biāo)的股票。除了需要承擔(dān)與內(nèi)地證券投資基金類似的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等一般投資風(fēng)險(xiǎn)之外，本基金還面臨港股通機(jī)制下因投資環(huán)境、投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)。