財聯(lián)社12月31日（編輯 楊斌）在經(jīng)歷兩年的“債牛”后，債市收益率在2025年迎來了劇烈震蕩。最終，2025年10年期國債收益率上行約25BP至1.85%。財聯(lián)社復(fù)盤2025年的債市行情，期間的波動曲折遠比表面的BP變化來的精彩。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，2025年的債市是“非典型”震蕩市，是投資者對“低利率”環(huán)境感受最為深刻的一年。

從走勢上看，2025年債市收益率大致呈N型走勢。根據(jù)DM的梳理，今年長債收益率的行情大致可分為四個階段。

圖：2025年國債利率走勢及重要節(jié)點

（資料來源：DM，財聯(lián)社整理）

第一階段：2025年伊始，2024年的債牛走向白熱化，10年國債活躍券收益率最低探至1.59%。隨著央行中止買債，1月中旬起資金面開始收緊。Deepseek引發(fā)AI+浪潮，A股和港股科技板塊表現(xiàn)強勢，對債市產(chǎn)生風(fēng)險偏好的壓制。10年國債大幅上行31BP，在3月中旬觸及1.9%。

華泰證券固收研究團隊認(rèn)為，一季度債市大調(diào)整的核心原因在于前期行情被嚴(yán)重透支，利率上行本質(zhì)是對透支的修復(fù)。資金面緊平衡是“表”，貨幣政策重心變化是“里”。在新質(zhì)生產(chǎn)力不斷涌現(xiàn)、高頻數(shù)據(jù)企穩(wěn)、樓市股市止跌的背景下，穩(wěn)息差、防空轉(zhuǎn)、穩(wěn)匯率短期內(nèi)更占主導(dǎo)。

第二階段：3月起，資金面逐步轉(zhuǎn)松，債市開始修復(fù)，而美對等關(guān)稅措施的出臺引爆了全球資本市場。4月3日，10年期國債收益率單日下行近8BP。關(guān)稅因素在4月放大，債市行情陡然加速，10年國債一個月內(nèi)下行約20BP探至1.61%。5月初，降準(zhǔn)降息“雙降”落地，債市再陷震蕩。

財通證券固收分析師隋修平指出，二季度市場交易主要圍繞資金面轉(zhuǎn)松和中美貿(mào)易摩擦進行，從超預(yù)期落地到超預(yù)期緩和，都帶來了大幅波動，但后續(xù)中美摩擦影響則趨于鈍化。

第三階段：進入下半年，“債熊”再度發(fā)威?！胺磧?nèi)卷”成為7月的市場主線，再通脹預(yù)期升溫；而權(quán)益市場的再度走強，使得債市賺錢錢效應(yīng)下降。9月初，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定（征求意見稿）》，債市出現(xiàn)預(yù)防性贖回，帶動債市持續(xù)調(diào)整。期間，10年國債收益率震蕩上行約18BP，至1.80%的位置。

華泰證券固收研究團隊認(rèn)為，三季度資本市場最大的邊際變化在于股市。與去年的大漲大跌不同，今年以來股市整體穩(wěn)步上漲。反觀債市，回報偏低的同時波動并不小，持有體驗較差，因此反復(fù)出現(xiàn)贖回壓力。資產(chǎn)的強弱預(yù)期也讓債市對基本面現(xiàn)實有所脫敏。

第四階段：10月以來，債市多空交織，進入弱勢震蕩。10月，股市連續(xù)上攻勢頭減緩，央行重啟國債買賣，一度推動長債收益率中樞下移。但此后央行買債規(guī)模不及預(yù)期，基金銷售費率新規(guī)遲遲沒有落地。盡管在央行呵護下，年末資金面一直較為穩(wěn)定，但債市利率難有大幅下行。最終，2025年10年國債收益率回到了1.85%的位置。

國信證券宏觀固收團認(rèn)為，2025年債市主要在交易期待的落空，包括“適度寬松”的貨幣政策落空，和宏觀經(jīng)濟悲觀預(yù)期的落空。此外，債市在交易宏觀敘事的變化，內(nèi)容包括“反內(nèi)卷”，以及股市的氣勢如虹。

利率在今年結(jié)束了長達四年的單邊下行，華泰證券固收研究團指出，債市運行特征出現(xiàn)新變化，比如對宏觀經(jīng)濟脫敏、波動加大和股債蹺蹺板。對投資者而言，2025年也是對“低利率”環(huán)境感受最為深刻的一年.

復(fù)盤2025年債市，浙商證券固收分析師杜漸認(rèn)為，政策是最重要又最難預(yù)測的因子。政策因子往往只能應(yīng)對，難以預(yù)判。而一旦政策塵埃落定，市場自身的走勢依然有著很多歷史規(guī)律性，如定價點位、板塊輪動、信用挖掘、杠桿策略與久期策略，均有鮮明的歷史規(guī)律可以遵循。

展望2026年，國信證券宏觀固收團隊表示，當(dāng)前債市定價的收益率絕對水平偏低，將繼續(xù)呈現(xiàn)“賠率低，低息、高波”的狀態(tài)。2026年若走出通縮，期限溢價回歸歷史中性水平，10年期國債的中樞將達到2%。