《科創(chuàng)板日報(bào)》1月9日訊（記者 李明明 黃心怡）2026年初的港股市場，被AI大模型賽道的密集上市點(diǎn)燃。

1月8日，智譜率先敲鐘，截至首日收盤，智譜股價(jià)報(bào)131.5港元，總市值578.9億港元。次日，智譜繼續(xù)加大漲幅，收盤報(bào)158.6港幣，市值近700億港元。同日，MiniMax上市，最終收盤大漲109.09%，股價(jià)報(bào)345港元，市值攀升至1067億港元，盡顯爆發(fā)力。

作為國內(nèi)頭部大模型企業(yè)，在上市表現(xiàn)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、商業(yè)邏輯與技術(shù)路線上，兩家公司呈現(xiàn)出鮮明的差異化路徑，折射出行業(yè)從“技術(shù)敘事”向“價(jià)值兌現(xiàn)”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵命題。其中，智譜MaaS ARR年化收入從2000萬增至超5億，MiniMax2025年前三季度C端收入占比超70%。

兩家企業(yè)的上市數(shù)據(jù)凸顯了大模型賽道的獨(dú)特性：智譜、MiniMax都在持續(xù)虧損。若沿用PE、PB等傳統(tǒng)估值工具，持續(xù)虧損且無形資產(chǎn)占比極高的大模型企業(yè)難以被合理定價(jià)，這恰恰印證了資本市場正被迫重構(gòu)估值框架。

上市表現(xiàn)：資本對不同商業(yè)模式的投票

作為港股首批純大模型標(biāo)的，智譜與MiniMax的上市表現(xiàn)呈現(xiàn)出“穩(wěn)進(jìn)”與“爆發(fā)”的差異。智譜上市首日高開3.27%，最終以131.5港元/股收盤，較發(fā)行價(jià)實(shí)現(xiàn)13.17%的穩(wěn)健漲幅。

而MiniMax公開發(fā)售獲1837.17倍超額認(rèn)購，國際發(fā)售超額認(rèn)購36.76倍，基石投資者囊括阿里巴巴、易方達(dá)等知名機(jī)構(gòu)，合計(jì)認(rèn)購27.23億港元，與此同時(shí)，港股和A股市場的AI板塊也被全面引爆，成為港股近年來最火爆的科技IPO之一。

市場熱度的分化，本質(zhì)是資本對不同商業(yè)模式的投票。智譜的以MaaS（Model as a Service）為核心的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品體系構(gòu)成穩(wěn)健基本盤，而MiniMax的全球化布局與C端爆發(fā)力具想象空間，兩者分別代表了大模型商業(yè)化的兩種核心可能性。

招股書披露的核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也體現(xiàn)了兩家公司截然不同的成長軌跡。營收端，智譜是少數(shù)已實(shí)現(xiàn)規(guī)模化收入與持續(xù)高增長的獨(dú)立大模型廠商。招股書顯示，2022年-2024年，智譜收入分別為5740萬元、1.245億元、3.124億元，年復(fù)合增長率高達(dá)130%；2025年上半年收入為1.91億元，同比增長325%。2022年至2024年，智譜毛利率分別為54.6%、64.6%、56.3%，2025年上半年毛利率為50%。

中信證券最新研報(bào)顯示，智譜2025年?duì)I業(yè)收入預(yù)計(jì)將達(dá)7.38億元人民幣（約合1.02億美元），同比增長136.2%，成為首家年收入突破1億美元關(guān)口的中國模型廠商。

MiniMax的收入則從2022年的0，增長至2023年的350萬美元（按1美元≈7.04元人民幣換算，約2464萬人民幣），并于2024年飆至3050萬美元（按1美元≈7.04元人民幣換算，約2.15億人民幣），同比增速達(dá)782.2%。2025年前三季度，來自海外的收入超過70%。

盈利能力上，兩者均未擺脫虧損，但結(jié)構(gòu)差異明顯。

作為沖刺港股的大模型獨(dú)角獸，智譜與MiniMax的招股書揭開了行業(yè)“高增長與高虧損并存”的殘酷真相：智譜2022年至2025年上半年累計(jì)虧損超62億元，2025年上半年月均虧損達(dá)3億元，核心源于占研發(fā)支出70%的巨額算力成本；MiniMax同期累計(jì)虧損約93億元，2024年凈虧損達(dá)32.7億元，且預(yù)計(jì)2025年每月現(xiàn)金消耗近20億元，研發(fā)投入進(jìn)一步加劇虧損壓力。

兩家公司雖分別深耕B端與C端賽道，營收保持高速增長，但短期內(nèi)仍難擺脫“算力燒錢”與商業(yè)化變現(xiàn)的失衡困境。

收入結(jié)構(gòu)的分野尤為關(guān)鍵：智譜正在穩(wěn)固“重業(yè)務(wù)”（本地化部署）收入基本盤的前提下，持續(xù)拉升MaaS（Model as a Service）平臺等“輕業(yè)務(wù)”的收入占比，并形成了以MaaS為核心的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品體系，包含模型的API調(diào)用、模型訂閱及本地化部署等方式，向企業(yè)及開發(fā)者輸出通用智能能力，而非單一場景應(yīng)用；

MiniMax則強(qiáng)調(diào)“to C”路線，從創(chuàng)立第一天起便押注文本、視覺、音頻全模態(tài)自研。憑借自研的MoE（混合專家）+Linear Attention（線性注意力）架構(gòu)，構(gòu)建了具備全球競爭力的全模態(tài)模型體系，2025年前三季度AI原生產(chǎn)品收入占比71.1%，Talkie/星野與海螺AI成為營收主力，海外收入占比超70%，形成“輕資產(chǎn)”的產(chǎn)品化模式。

商業(yè)模式：MaaS端深耕與C端破圈的路線之爭

兩家公司的商業(yè)和技術(shù)路線并非偶然，而是其“創(chuàng)始基因”的必然投射。

中國AIGC產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟秘書長、北京大學(xué)人工智能博士張有魚告訴《科創(chuàng)板日報(bào)》記者，智譜的底色是清華系的“正統(tǒng)”與“厚重”。作為MaaS（模型即服務(wù)）的踐行者，智譜實(shí)際上是在做“AI時(shí)代的操作系統(tǒng)”。它不直接下場與C端應(yīng)用爭利，而是通過構(gòu)建覆蓋“云-邊-端”的算力適配體系（已適配40余種芯片），致力于成為基礎(chǔ)設(shè)施。其核心邏輯是“被集成”——通過賦能消費(fèi)電子和互聯(lián)網(wǎng)大廠，以B2B2C的方式間接滲透用戶。這種打法穩(wěn)健，且MaaS ARR年化收入呈現(xiàn)逐年增長模式。

IDC中國研究經(jīng)理程蔭對《科創(chuàng)板日報(bào)》記者分析，MiniMax強(qiáng)調(diào)“to C”路線，從創(chuàng)立第一天起便押注文本、視覺、音頻全模態(tài)自研。憑借自研的MoE（混合專家）+Linear Attention（線性注意力）架構(gòu)，構(gòu)建了具備全球競爭力的全模態(tài)模型體系，能以較低成本處理超長上下文。同時(shí)，其在視頻生成領(lǐng)域推出Hailuo-02模型，采用NCR架構(gòu)，提升了訓(xùn)練和推理效率。

張有魚分析，智譜的商業(yè)模式帶有鮮明的“科研轉(zhuǎn)化+MaaS”基因。作為清華大學(xué)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化企業(yè)，其核心客戶涵蓋頭部互聯(lián)網(wǎng)客戶，截至2025年9月30日，已賦能1.2萬家企業(yè)客戶、超4500萬名開發(fā)者，國內(nèi)前10大互聯(lián)網(wǎng)公司中有9家采用其GLM模型。這種“To B再To C”的路徑優(yōu)勢在于收入穩(wěn)定、客戶粘性高，但也面臨項(xiàng)目周期長、規(guī)?；俣嚷奶魬?zhàn)。

智譜于2021年開始布局MaaS，目前已做到MaaS有規(guī)模收入。通過分層架構(gòu)向不同客戶提供靈活的AI解決方案，形成了覆蓋“模型層-工具層-應(yīng)用層”的全鏈條服務(wù)能力。據(jù)智譜方面告訴《科創(chuàng)板日報(bào)》記者，智譜云端MaaS和訂閱業(yè)務(wù)呈現(xiàn)指數(shù)級增長趨勢，付費(fèi)流量收入超所有國產(chǎn)模型之和。

智譜上市當(dāng)天，智譜創(chuàng)立發(fā)起人兼首席科學(xué)家唐杰發(fā)布內(nèi)部信表示，在智譜旗艦?zāi)Ｐ虶LM-4.7發(fā)布后，其MaaS ARR年化收入從2000萬增至超5億，10個(gè)月獲25倍增幅，與Anthropic指數(shù)級增長同頻。此外，2025年全年MaaS同比增速超900%，冪次增長態(tài)勢顯著優(yōu)于海外龍頭同期表現(xiàn)。

程蔭表示，MiniMax商業(yè)模式分為AI Native Products（C端）與MiniMax Open Platform（B端），其中C端是收入主力。C端通過Talkie（海外版星野）和Hailuo AI（海螺AI）等產(chǎn)品，采用“訂閱+內(nèi)購”的混合模式盈利，2025年前三季度C端收入占比超70%。B端則為企業(yè)客戶和開發(fā)者提供API服務(wù)，涉及AI+硬件、文旅、電商等領(lǐng)域，營收增長較快。此外，其超過73%的收入來源于海外市場，通過“中國技術(shù)+全球市場”的模式，規(guī)避了國內(nèi)競爭。

行業(yè)分水嶺：從“百模大戰(zhàn)”到“路徑分化”

2025年成為大模型行業(yè)的關(guān)鍵分水嶺，曾經(jīng)“百模齊放”的狂熱競爭逐漸落幕，路徑分化趨勢愈發(fā)清晰。智譜、MiniMax則率先沖刺二級市場，以商業(yè)化成果尋求資本認(rèn)可；而月之暗面等仍執(zhí)著于技術(shù)深耕，押注AGI長期愿景。

而智譜與MiniMax的同臺上市，標(biāo)志著中國大模型行業(yè)正式告別了“參數(shù)競賽”的草莽時(shí)代，進(jìn)入了“商業(yè)閉環(huán)”的驗(yàn)證期。

這實(shí)際上是兩種中國科技企業(yè)生存哲學(xué)的路演：智譜云端MaaS和訂閱業(yè)務(wù)呈現(xiàn)指數(shù)級增長趨勢，追求現(xiàn)金流的確定性，是中國“新基建”的一部分。

MiniMax模式（冒險(xiǎn)派）則更像早期的字節(jié)跳動。依靠全球化的C端爆款（73%收入來自海外），在美國和新加坡等高勢能市場與巨頭貼身肉搏，賭的是成為下一個(gè)“Super App”。

一位大模型領(lǐng)域業(yè)內(nèi)人士告訴《科創(chuàng)板日報(bào)》記者，智譜與MiniMax的港股對決，標(biāo)志著中國大模型行業(yè)從“融資競賽”邁入“上市答卷”階段。兩者的路徑選擇并無絕對優(yōu)劣：智譜的MaaS服務(wù)模式適配當(dāng)前國內(nèi)AI落地需求，研發(fā)投入強(qiáng)度彰顯技術(shù)定力；MiniMax的C端全球化路線則契合AI消費(fèi)化趨勢，毛利率轉(zhuǎn)正驗(yàn)證了商業(yè)可行性。

上述大模型領(lǐng)域業(yè)內(nèi)人士表示，行業(yè)正在收斂。未來的競爭不再是看誰的模型參數(shù)大，而是看誰能在這個(gè)“場景-數(shù)據(jù)-模型”的正向循環(huán)中，跑得更快、更久。

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅則告訴《科創(chuàng)板日報(bào)》記者，從行業(yè)格局來看，這兩家的上市一定會加速資本的頭部集中，當(dāng)然也會為大模型以及相關(guān)AI的企業(yè)產(chǎn)品的合理估值和定價(jià)提供一個(gè)非常好的參考，中小廠商更多聚焦于垂直領(lǐng)域或者邊緣部署以實(shí)現(xiàn)差異化競爭。

此次兩家企業(yè)的成功上市，標(biāo)志著港股資本市場對大模型賽道的估值認(rèn)知已實(shí)現(xiàn)突破。

上述大模型業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，大模型企業(yè)的估值應(yīng)錨定“技術(shù)資產(chǎn)”與“生態(tài)潛力”雙核心，而非短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)。從生產(chǎn)要素看，Tokens作為AI服務(wù)的底層計(jì)價(jià)單位，串聯(lián)起算力成本、API調(diào)用收入與用戶需求，成為衡量價(jià)值的關(guān)鍵標(biāo)尺，其調(diào)用規(guī)模與增長速率直接反映企業(yè)的核心競爭力；從成長邏輯看，研發(fā)投入的性質(zhì)已從“成本支出”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百Y產(chǎn)積累”，智譜與MiniMax均計(jì)劃將募資的70%以上投入模型研發(fā)，這種持續(xù)迭代形成的技術(shù)壁壘，比單一專利更具長期價(jià)值。